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管清友

晴耕雨读

 
 
 

日志

 
 

近期发表的论文:流动性过剩与石油市场风险(提纲和第三部分)  

2007-10-10 01:42:08|  分类: 理论 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  流动性过剩与石油市场风险

  一、流动性过剩的定义和根源

二、流动性过剩在石油市场的表现

 

(一)国际油价进入新一轮上升周期

 

(二)国际原油期货合约成交量直线上升

 

(三)油价上涨给石油出口国带来了大量的石油贸易收入——石油美元

 

(四)中东产油国资产价格膨胀

 

三、流动性过剩与石油市场风险

(一)美元汇率走势可能加剧流动性过剩的状况,增加石油市场风险

1970年代以来,国际油价经历了几个剧烈波动周期。第一次石油危机期间,国际油价从1972年的每桶3美元暴涨至1974年末的12美元,价格上涨了3倍。1974-1978年期间,世界原油价格基本保持稳定,一直运行在每桶12.21-13.55美元区间。经过通货膨胀调整后,价格甚至呈现小幅下跌。1978-1981年的第二次石油危机期间,伊朗革命和两伊战争导致原油价格上涨了1倍,每桶价格从1978年的14美元上涨至1981年的35美元(WTRG,2005)。石油危机结束后,国际油价经历了一个较长时期的下跌,并在1986年和1988年创出历史低点。1997-1998亚洲金融危机之后,国际油价延续1980年代以来的跌势,并在1999年初创出了十几年来的新低:10美元/桶。在经历了1999年和2000年的恢复性上涨之后,2001年国际油价重新回到30美元以下。此后进入新一轮上升周期。

由于原油贸易以美元作为计价货币,[1]1973年以后国际原油价格就与美元走势呈现较强的相关关系。石油价格和美元汇率之间存在着明显的负相关关系(见图7)。根据Weller&Lilly(2004)的测算,石油价格和美元汇率之间的相关系数为-0.7。2001年以来,美元汇率的持续走低是造成国际油价暴涨的重要原因。2001-2006年美元指数下跌13%,同期国际原油名义价格上涨了170%。

当前,石油-美元计价机制受到挑战是未来石油市场的重要风险。近年来,一些国家分别建立了石油交易所,并改变或者正在准备改变石油贸易结算货币。伊朗早在1999年就开始宣称准备采用石油欧元计价机制。2006年3月,伊朗建立了以欧元作为交易和定价货币的石油交易所。伊朗还向俄罗斯建议成立一个类似于欧佩克的天然气联盟。在总统查维斯的领导下,委内瑞拉用石油和12个拉美国家(包括古巴)建立了易货贸易机制。俄罗斯建立独立的石油交易所正在被提上议事日程。俄罗斯很可能首先推动独联体各国之间的石油天然气贸易以卢布结算。并把卢布结算扩展到与亚洲和欧洲的石油贸易。之后争取伊朗,阿尔及利亚与委内瑞拉以及墨西哥等产油国组成以卢布作为结算货币的石油联盟。Cóilín Nunan(2004)的研究也已经证明,关于石油欧元取代石油美元的举措一旦出台或发生都伴随着欧元的升值或止跌。

由于近年来石油出口国与欧元区、中国等国家和地区贸易的扩大,改变石油贸易结算货币对这些国家是有利的,欧佩克一些成员国也早就对摆脱美元束缚表现出了浓厚兴趣。如果不是迫于美国的压力,这一设想可能会被执行。俄罗斯、中国等世界大国对本国货币国际化的要求客观上也动摇了美元作为石油贸易计价货币的地位。笔者估计,在可预见的未来,美元完全垄断石油贸易计价货币的格局可能会被打破。石油-美元计价机制被打破将严重动摇美元的国际地位,引起美元汇率的剧烈波动,这不仅对国际金融和经济体系造成极大冲击,而且对石油市场的冲击也将是巨大的,世界经济格局也可能因此被改写。

 

资料来源:http://www.federalreserve.gov/;BP Statistical Review of World Energy 2007.

 

(二)在流动性过剩的背景下,油价波动更为剧烈并有可能创出历史新高

石油行业有其自身运动规律,油价波动也呈现周期性。概而言之,影响国际油价走势的有三个方面的因素:经济因素、政治因素、自然因素和行业因素(投资、炼油能力、库存等)。由于现代经济对石油的广泛依赖,石油需求弹性小,价格波动敏感。在不同的环境下,影响油价波动的因素是不同的,油价波动是多方面因素共同作用的结果。因此,对油价波动周期及其影响因素的划分更多地是经济学家们的事后工作。

美国资源环境经济学家汤姆.泰坦伯格在谈到预言的危险时曾说,“人们对未来的看法总会受他现在和过去对某一问题认识水平的限制,同时也受他所在的环境能够达到的科学技术水平的限制。在很多情况下,这种认识是相当荒谬的,它不是对事物本来面目的正确认识,我们也不能依此来对未来进行预测。”把这句话用在一些对石油价格的预测上是再合适不过的了。知名学者和国际机构对油价的预测大部分以失败而告终,美国著名的智囊机构兰德公司则从来不预测油价。究其原因,恐怕在于石油市场存在太多的不确定性。意大利石油经济学者阿尔伯托.克劳指出,“事实上,不确定性是整个石油史和石油经济的核心成分”。也许正因为如此,国际油价要比其他大宗商品波动更为剧烈,石油市场的风险要远远大于其他商品市场的风险。

根据阿尔伯托.克劳的计算,1861-1995年间,实际只有41年油价相对稳定,波动幅度在5%以内;有49年油价增长幅度超过5%,其中半数以上超过20%;其余45年油价跌幅超过5%,其中有21次跌幅超过20%。石油名义价格唯一持续稳定的阶段只有二战结束至20世纪60年代末。

克鲁格曼(Krugman,2000)认为,油价存在周期交替现象。高油价时,同样由于石油需求缺乏弹性,扩大产出甚至可能会减少收入,所以石油输出国不会扩大生产;相反,由于主要石油输出国国内投资的市场容量有限,将石油保存在地下也是一种“投资”,所以高油价时反而会减少产量,从而形成稳定的(长期)高油价均衡。但高油价持续时间过长,就必然引起石油进口国经济的衰退乃至世界经济的萧条,需求就会大幅度减少。面对需求的减少,石油出口国必须通过增加开采,减少投资来使得油价下跌以重新吸引需求。同时,为了维持稳定的石油收入,又必须不断增加生产来弥补因为价格下跌而导致的收入减少。于是,低油价周期就出现了——高位均衡转向了低位均衡。

蒲志仲(2006)把1861年以来国际油价的波动划分为六个长周期,并认为在140多年国际油价变动的历史中,存在着较为明显的长期高油价均衡(高油价时期)与长期低油价均衡(低油价时期)相互交替现象。若将一个高油价时期及其后的低油价时期定义为一个油价波动的长周期,则在140多年国际油价变动中存在着五个完整的油价波动长周期,分别为1861 -1891 年、1892 - 1914 年、1915 -1945 年、1946 - 1970 年、1971-1999年2月,1999年至今正处于第六次长周期波动的上升阶段或高油价阶段。

朱民、马欣(2006)的研究指出,从周期的视野看,近五十年来资源商品名义价格经历了两次石油危机的冲击和本次价格飙升,已经从一个较低的水平上升到近期的历史新高。但从一百年和一百五十年的更长周期看,从真实价格水平看,资源商品的长期价格水平是在缓缓下降的。周期的分析同样表明近一百五十年来资源商品的长期价格水平的波动幅度在不断扩大,资源商品的长期价格水平的波幅周期在不断缩小。这表明市场的变动在加快,风险在增大。

 

资料来源:BP Statistical Review of World Energy 2007.

 

石油是资源商品中比较特殊的。回顾石油工业140多年的历史,石油真实价格没有明显的下降趋势。在全球经济失衡的背景下,各国资产价格的膨胀以及国际市场以石油为代表的大宗商品价格的上涨的过程同时也是吸收过剩流动性的过程。目前我们还处在油价上升周期,并不能断定石油价格在未来几年内已经见顶。如果各国对石油的需求没有明显下降,流动性过剩的情况没有改善,那么油价有可能在本轮上升周期突破历史高点。

资料来源:BP Statistical Review of World Energy 2007.

 

(三)石油美元回流机制被打破可能加剧全球经济失衡状态

对石油消费国而言,油价上涨会恶化其贸易平衡,增加经常帐户逆差,并减少外汇资产头寸。高油价挤压了个人可支配收入和企业利润空间,减少了国内需求。对产油国而言,油价上涨改善了其经常帐户和国内财政收支状况,提高了本币币值。油价上涨对世界经济的影响要视消费国和产油国各自不同的政策调整而定。IMF(2006)认为目前总的结果是总需求出现了下降。

石油美元的回流机制是美元回流机制的重要内容,也是维系全球经济稳定的重要环节。油价的上涨对世界经济的发展是一把双刃剑:既可能阻碍经济发展,也可能促进经济发展,这取决于产油国的石油美元被消费和储蓄的比例。Matthew Higgins, Thomas Klitgaard&Robert Lerman(2006)指出,高油价对石油进口国的影响主要取决于产油国如何配置他们的石油美元“横财”。大量的石油美元回流到石油消费国,可以缓解高油价对其带来的影响。如果石油输出国花费掉了它们的意外收益,也就相当于它们从其他国家进口了更多的产品,从而有助于保持全球的需求水平。根据Economist(2005)的数据,在1973至1976年间,欧佩克60% 的石油出口收入被用来进口商品和劳务。在1978至81年间,这一比例上升到75%。但国际货币基金组织估计,到2005年的最近3年间石油出口国只将40%的意外收益用于了消费。在阿拉伯联合酋长国(UAE)和科威特,储蓄达到了其GDP的40%左右。产油国将更多的石油美元储蓄起来,石油收入就从石油消费者向石油生产者发生了转移,进而导致全球需求的下降,恶化了全球经济平衡。IMF(2006)的“石油出口收入的边际进口倾向”指标[2]显示,2003―2005年,主要石油出口国的石油出口收入的边际进口倾向大幅度下降,即他们不再像以前那样把新增石油出口收入用于商品和服务进口。

表1 石油出口收入的边际进口倾向

 

1973~1974

1973~1975

1978~1980

1978~1981

2003~2005

GCC

0.08

0.34

0.18

0.25

0.15

OPEC

0.14

0.52

0.24

0.42

0.24

伊朗

0.17

0.68

0.35

0.24

0.37

沙特阿拉伯

0.01

0.32

0.27

0.39

0.26

委内瑞拉

0.18

0.65

-0.15

0.01

0.46

非OPEC石油出口国

 

 

 

 

0.31

俄罗斯

0.77

1.37

0.76

1.08

0.20

挪威

0.77

1.37

0.76

1.08

0.20

墨西哥

 

 

 

 

0.78

注释:海湾合作委员会(GCC)国家,包括巴林、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿联酋;OPEC成员国不包括伊拉克和印度尼西亚;非OPEC成员国包括安哥拉、加拿大、哈萨克斯坦、墨西哥、挪威、阿曼和俄罗斯。资料来源:IMF, World Economic Outlook, April 2006.

 

追踪石油美元的流向是一件很困难的工作。IMF(2006)指出,与1970年代不同,找出过去几年石油收入投资的准确资产和国家很困难。已经核实的购买资产仅占经常项目顺差的很小一部分。Economist (2005)认为石油美元的流向可能有四个:一是购买美元资产,约三分之二的石油美元投向了以美元计价的资产;二是流向国外私人投资基金,如购买一些大公司的股份;三是就近投资,如投资股市,购买飞机等;四、购买欧元资产,增加欧元外汇储备等。

资料来源:IMF, World Economic Outlook, April 2006.

 

实际上,石油美元无非是两个用途:购买商品和金融投资。Matthew Higgins, Thomas Klitgaard&Robert Lerman(2006)估计,约有50%的石油美元“横财”被用于购买外国商品,特别是中国和欧元区的商品。2002-2006年,中国和欧元区与石油出口国的贸易中,出口增加额与进口增加额之比分别为59.7%和40.5%。石油美元的其余部分被用于投资外国资产。2006年,石油出口国的净对外投资达到5710亿美元,外汇储备比2003年增长240%。由于其他石油消费国已经通过缩减消费和投资来应对油价上涨造成贸易逆差。美国还是石油美元的最后目的地,石油美元进入美国金融市场支撑美国消费和投资的扩大,2006年美国的经常项目逆差达到8700亿美元,比2002年增加近4000亿美元。

 

表2 2002-2006年部分国家和地区与石油出口国的贸易(十亿美元)

 

从石油出口国进口增加额

对石油出口国的出口增加额

出口增加额/进口增加额

美国

116.1

22.9

19.8

欧元区

191.5

77.5

40.5

中国

56.1

33.5

59.7

日本

70.4

12.9

18.3

韩国

42

10.1

24

 

表3  石油出口国的对外净投资(十亿美元)

 

2003年

2004年

2005年

2006年

总量

净对外投资

138

217

385

571

1,311

   私人投资

22

33

40

81

176

   官方投资

116

184

344

490

1,134

 外汇储备

72

126

213

245

655

 其他官方投资

44

58

132

245

480

 

 

(四)投机资本盛行增加了石油市场风险

布雷顿森林体系崩溃以来,国际金融市场出现的一个重要变化是,与实体经济没有直接联系的国际资本流动规模迅速膨胀。其中,具有高度流动性的资本又占据主流地位,这些资本又被称之为国际游资、国际投机资本、热钱等。《新帕尔格雷夫经济学辞典》对国际游资的定义是:在固定汇率制度下,资金持有者或者出于对货币贬值(或升值)的投机心理,或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激,在国际间掀起大规模的资本流动,这类短期资本通常被称为游资。实际上,我们可以把那些以追逐投机利润为目的而在国际金融市场之间流动的资本统称为国际游资。

国际投机资本主要有五大来源:国内短期资金外溢、跨国公司暂时闲置或过剩的流动资金、国际银行的外汇和信贷业务资金以及各种专项投资基金。当前国际投机资本运行的基本特点是组织形式机构化和操作工具衍生化。在国际投机资本中,对冲基金是发展速度最快,规模最大的。不同学者、分析师和机构对对冲基金规模的估计不尽相同。

 

表4 对对冲基金规模的不同估计

 

对冲基金家数

对冲基金规模(亿美元)

美国《对冲基金》杂志

4000

4000

基金顾问公司TASS

4000

4000

基金顾问公司VHFA

5000

2500

资本管理公司CMP

6000

10000

Jim McWhinney(2005)

 

10000

Mario J. Gabelli(2007)

 

10000

资料来源:作者整理

 

一些机构预测,今后5-10年间,美国的对冲基金还将以每年15%的速度增长,其资本总额的增长将高15%。在阿尔法杂志的第六次年度对冲基金百强排行榜中,前100只最大对冲基金资产管理公司所管理的资产接近惊人的1万亿美元,比2005年的7200亿美元增加了39%,在整个对冲基金行业中资产比例由2005年的65%增加到2006年的69%。其中前十位的对冲基金管理的资产超过1500亿美元。这个对冲基金100强排名透露出的信息是,对冲基金的规模远远比我们想象的要大。

 

表5  对冲基金100强前十位

2006年排名

2005年排名

公司/基金名称

公司/基金资本

(百万美元)

1

3

Goldman Sachs Asset Mgmt (New York, NY)

21,023

2

2

Bridgewater Associates (Westport, CT)

20,886

 

 

Pure Alpha Strategy

20,886

3

7

D.E. Shaw Group (New York, NY)

19,900

 

 

Macro

6,500

 

 

Equity & equity-linked strategies

5,200

 

 

Distressed securities-related strategies

3,800

 

 

Futures & currency-related strategies

1,300

4

1

Farallon Capital Mgmt (San Francisco, CA)

16,400

5

16

ESL Investments (Greenwich, CT)

15,000 *

6

15

Barclays Global Investors (London, U.K.)

14,330

7

9

Och-Ziff Capital Mgmt Group (New York, NY)

14,300

 

 

Och-Ziff Master

11,500

 

 

Och-Ziff Europe

1,800

 

 

Och-Ziff Asia

1,000

8

5

Man Investments (London, U.K.)

12,700

 

 

Man AHL Diversified

2,101

 

 

Man AHL Alpha

149

 

 

Athena Guaranteed Futures

33

9

11

Tudor Investment Corp. (Greenwich, CT)

12,683

 

 

Raptor Global Portfolio

6,284

 

 

Tudor BVI Global Portfolio

5,274

 

 

Witches Rock Portfolio

422

 

 

Tudor Tensor Portfolio

385

 

 

Tudor Futures Fund

259

10

7

Caxton Associates (New York, NY)

12,500

 

 

Caxton Global Investments, Ltd/Caxton Global Investments (USA) LLC

10,000

 

 

Caxton Healthcare Trading

660

 

 

Caxton Alpha Equity

600

资料来源:http://www.alphamagazinerankings.com/;http://www.iimagazine.com/

 

 

对冲基金在石油市场的投资和投机链条大致如下:研究和预测世界经济、世界局势和原油价格走势,判定形势——进入石油期货及其相关行业(例如则看多买入多头期货,抛出受制于油价上涨行业的股票,同时做多黄金等;看空则相反)——制造投机题材,并利用各种媒介宣扬(如中国能源威胁论就是在这种背景下出炉)——获利达到目标位后交割或出货了结——重新炮制下一轮投资机会。

目前我们还无法确切知道在石油市场的对冲基金的规模。一些研究人士估计,目前纽约、伦敦证券交易所里每天的成交额有30-40%来自对冲基金。按照现在估计的对冲基金规模10000亿美元,即便1%的的规模参与石油现货交易也能够造成现货市场的剧烈震荡。期货市场的金融杠杆效应更增加了对冲基金的能量,不同基金之间的做多、做空造成石油价格走势远远偏离供求关系。目前纽约商品交易所WTI原油期货目前日交易量为2.3亿桶,是全球石油商品物理交易量的3倍。从被外界披露的发生巨亏的能源对冲基金规模可以大致感受到国际投机资本的规模和能量。2006年9月,管理着90多亿美元的美国Amaranth Advisors对冲基金在天然气期货上巨亏,两周内损失66亿美元,其损失金额超过1998年LTCM(长期资本管理公司)的21亿美元,创下对冲基金亏损历史最高纪录。全世界有三分之二的对冲基金集中在美国,由于监管对冲基金十分困难,阻力也比较大。除非对冲基金对美国或国际金融体系造成重大冲击,短期内看不到美国对对冲基金监管模式的改变。

 

 

(五)美国次级债危机表明,石油市场的流动性过剩随时可能逆转

2007年8月,全球金融市场经历了一场次级债危机(Sub-prime Loan Crisis)。这场危机实际上从2006年下半年初露端倪并在2007年初引起关注。由于美国市场大量房地产金融机构申请破产,一些对冲基金停止赎回,全球股市普跌,次级债危机迅速波及全球主要市场。为缓解突发的流动性紧缩,美国、欧洲、日本和澳大利亚央行在两周时间内迅速向市场注资超过5000亿美元,美国总统、美联储主席和财政部长等纷纷出面安抚市场恐慌情绪。

8月份危机期间,国际石油市场价格走势基本呈“V”字型。从原油期货日线图上可以清楚地看到,伴随着次级债危机的升级,纽约市场原油现货价格从8月初77美元左右跌至8月20日69美元左右。按照收盘价和盘中最高最低价计算,20天左右时间内价格急剧下跌了8%和10%。

在8月17日美联储将贴现率水平降低0.5个百分点之后,市场恐慌情绪有所缓解。8月20日主要市场原油价格止跌反弹,并再次突破70美元关口,强势上行。

图11 2007年5-8月纽约WTI轻油和布伦特原油价格走势

资料来源:http://www.tradingeconomics.com/

次级债危机引发的金融市场动荡表明,流动性过剩的状况是完全可能逆转的。目前我们尚不清楚次级债危机是否真正过去,但可以肯定的是,一旦流动性出现逆转,对石油市场的打击是巨大的。流动性过剩可以产生泡沫,但流动性的逆转则会导致石油市场的动荡和油价的剧烈波动。

由于虚拟经济的膨胀,全球经济环境与以往大为不同。局部的金融危机很可能引发全球性的危机。而这种全球性的危机很难被补救和控制。正如理查德.邓肯所说,美国政府可以依赖支出来挽救经济崩溃的局面。在“经济大恐慌” 发生时,美国前总统罗斯福这样告诉他的国民:“除了恐惧本身之外,我们无所畏惧”。时至今日,我们畏惧的唯一理由已不再是恐惧本身。衍生性金融产品市场的瓦解会导致全球银行体系崩溃,而这种可能性仍是没有一个政府有能力补救的。



[1] 美国在1970年代初与沙特阿拉伯达成协议,规定沙特中央银行可以购买在竞拍机制之外的美国政府债券(美国政府并保证这些资金的安全),但沙特必需确保以美元作为石油的计价货币(Spiro,1999)。后来沙特说服其他欧佩克国家同意把美元作为原油贸易的计价货币。关于这一问题更为详细的分析,可参见管清友、张明(2005)。

[2]净进口(进口-非石油产品出口-投资收益-经常转移)变动/石油出口变动

 

四、简单的结论

 全文约15000字。《国际石油经济》2007年第10期。

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